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原文：腾讯“去美国化”的假设与推演
本月初，腾讯被列入美国国防部中国军事企业（CMC）清单，股价大跌。CMC清单对腾讯业务并无直接伤害，但美国官方的态度，对腾讯的前景依然重要。
最近上交密院被撤，TikTok大限已至，在可预见的未来，中美关系仍然微妙。因此，尽管腾讯是诸多价值投资者（包括笔者）的心头好，笔者依然不惮以最坏的恶意揣测美国，想做极度悲观的假设——
如果美国定向制裁腾讯，致使腾讯无法在美国展业、投资，也无法与美国公司合作，对腾讯的影响有多大？
“去美国化”的腾讯，未来的前景又将如何？
本文是笔者对此问题的粗浅思考，欢迎各位斧正。
一、游戏游戏是腾讯寄予厚望的海外板块，也早已成为美国的眼中钉——2020年9月，美国外国投资委员会（CFIUS）曾致函Epic Games、Riot Games等腾讯投资的游戏公司，要求其提供处理美国个人数据的安全协议。
在腾讯的重金游说下，CFIUS审查不了了之，但美国政府的鹰派态度，始终是悬于腾讯游戏的达摩克利斯之剑。
针对腾讯游戏的美国业务，笔者分为三类探讨：
1. 腾讯自研工作室的美国分支
如上表所示，近年来，腾讯旗下的天美与光子等工作室纷纷出海。
2020年，天美的Team Kaiju成立，引入「光环4」的首席设计师Scott Warner，致力于创作多人FPS（第一人称视角射击）的3A大作。
遗憾的是，2023年底，Team Kaijiu已停止运营。天美称其将在北美继续进行游戏研发，但进展寥寥。
同样在2020年，光子孵化的LightSpeed LA成立，专注于研发未来主义的开放世界3A大作。2023年底，LightSpeed LA发布了游戏作品「最后的哨兵」(Last Sentinel) 的预告片，但截至目前，这款游戏仍无上线时间表。
2021年，光子的另一个位于加州的工作室Uncapped Games成立，目标是创造新颖的RTS（即时战略）游戏。Uncapped Games出品的「星战王牌」(Battle Aces) 已于2024年下半年开启封闭Beta测试，但尚未全面上线。
综上可知，腾讯在美国的自研游戏工作室未成气候，如果无法继续运营，对腾讯目前的财报没有直接影响。但考虑到美国的游戏产业与人才储备，腾讯未来3A作品的想象力，或许会打一些折扣。
2. 腾讯在美国投资的游戏公司
上表基本涵盖了目前腾讯在美国所有的游戏投资——提请留意，由于第三方整体收购，腾讯已不再持有动视暴雪(Activision Blizzard)、Glu Mobile、TapZen、Playdots的股权；腾讯曾经投资的Outspark、Artillery games两家游戏公司也已关闭。
表中的公司可进一步分为三类：
(1) 中流砥柱
据统计，Riot Games的年收入约为15-20亿美元，Epic Games的年收入在40-50亿美元的区间。短期内，预计两家公司仍可享受摇钱树（「英雄联盟」/「堡垒之夜」）的余荫。
(2) 稍有营收
综合多家机构数据，Turtle Rock Studios、Pocket Gems、Robot Entertainment、Genvid的年收入大致在千万美元级别。
ZAM的营收数据极少。但鉴于ZAM运营态势良好，为腾讯多款游戏提供推广、创意与用户研究等服务，笔者也将其归入此类。
(3) 无甚贡献
此分类下的游戏公司对腾讯利润并无贡献，但具体情况不尽相同。
两家规模较大的平台公司：
Roblox已经上市，Discord历经多轮融资。两家公司的营收很高（Roblox 2023年收入约为7.5亿美元，Discord年收入约为5-6亿美元），但是亏损严重（Roblox 2023年亏了3.2亿美元，Discord每年亏损预计也有几千万美元）。
三家没啥作品的游戏公司：
VC Mobile Entertainment仅在2017年推出一款乏善可陈的作品，联合创始人/CEO已经在运作另一家公司，预计很快停止运营。
Bad Robot Games仅于2023年与Genvid、Konami共同推出「寂静岭：升天」这款交互类作品，除此之外暂无新作。
Gardens于2021年成立，作品尚在研发中。
综上，结合前述游戏公司的营收/净利、腾讯的持股比例，真正的扛把子，还得是Riot Games与Epic Games。
结合腾讯的持股比例估算，两家公司合计能为腾讯贡献约30亿美元的营收。假设净利率均为20%（安永统计的游戏龙头平均净利率），两家公司能贡献6亿美元的净利润。
因此，以2023年腾讯的海外游戏营收（532亿元人民币）为基数，如果失去在美国投资的游戏公司，预计腾讯将损失25%的海外游戏营收（Epic Games与其他少数股权投资公司未并表，损失不计入营收），并遭受6-7亿美元的净利润损失。
而且，腾讯的国内游戏也可能遭受衍生伤害。
例如，腾讯与Riot Games曾就「王者荣耀」有过龃龉。腾讯的海外并购风格与伯克希尔相仿，经营层面并无控制权，因此，起初腾讯想让Riot Games开发手机版「英雄联盟」时，Riot Games拒绝了。
于是，腾讯自行研发了「王者荣耀」与「Arena of Valor」。Riot Games非常不满，认为腾讯公然剽窃了其知识产权，后续也推出英雄联盟手游「League of Legends: Wild Rift」，形成了微妙的竞争关系。
因此，如果腾讯失去Riot Games的控制权，潜在的知识产权争议与诉讼很可能爆发，从而影响「王者荣耀」与「Arena of Valor」的表现。
3. 腾讯在美国发行的其他游戏
2021年，腾讯推出国际游戏业务品牌Level Infinite，助力海外游戏发行。
截至2024年7月，Level Infinite发行的游戏情况如下图所示：
由上可知，目前仍保持较高热度的游戏并不多，主要包括「PUBG Mobile」（月流水3,800万美元）、「胜利女神：妮姬」（月流水2,000万美元），以及2024年下半年出海的两款新作：「Age of Empires Mobile」（帝国时代怀旧款，月流水约为1,500万美元）、「Honor of Kings」（王者荣耀国际版，月流水约为450万美元）。
基于前述四款游戏，目前腾讯通过Level Infinite海外发行游戏的总月流水约为9,000万美元，扣减30%的渠道端分成，每年的海外营收约为7.56亿美元。
倘如以25%的比例推演（据报道，2018年美国占PUBG Mobile海外流水的25%），美国市场的年营收约为1.89亿美元——这大抵是与美国脱钩后，腾讯游戏海外发行的直接损失。
能力所限，笔者没有统计腾讯未通过Level Infinite在美国发行的游戏，例如Supercell老树开新花的「荒野乱斗」(Brawl Stars)，也未能涵盖腾讯参股公司作品（如「黑神话：悟空」）的美国收入。因此，失去美国这一游戏发行市场，对腾讯的影响绝不仅限于每年1.89亿美元的营收损失。
而且，如果腾讯直接或间接投资的一切游戏均无法在美国发行，未来每个受腾讯垂青的游戏工作室，都将面临腾讯投资or美国市场这道单选题，腾讯游戏的海外投资并购战略，也将面临严峻挑战。
二、投融资1. 投资
除游戏公司外，腾讯在美国也有诸多上市公司与非上市公司的投资。
截至2024年中，腾讯美股持仓的合计市值为4,211.6亿人民币，占腾讯所有上市公司持仓市值的80%，具体如下表所示：
此外，尽管腾讯在美国的投资节奏放缓（近三年来仅有药物研发平台Manifold Bio、金融科技公司Jeeves等几笔为数不多的投资），但在游戏之外的领域，腾讯仍是较多美国非上市公司的股东。
倘如被美国严重打压，腾讯可能会卖出所有美国公司的股权。极端情况下，甚至会影响腾讯参股公司在美股的上市。
如此，腾讯的投资版图也将进一步萎缩。
2. 融资
根据2024年三季报，腾讯有181亿美元的美元银行借款，以及194.5亿美元的长期美债。
由上表可知，腾讯的融资成本很低。事实上，腾讯并不缺钱，只是境外资金利率较低，且人民币出境管制严格，所以在境外融资、支持海外投资并购，是更为便捷的选择。
如果腾讯被美国制裁，腾讯境外的融资成本将会变高，海外业务也会受到影响。
三、其他如果美国公司无法与腾讯进行任何形式的合作，腾讯的其他业务同样会受牵连。
1. 游戏之外的其他增值服务
音乐
腾讯音乐（TME）与华纳音乐、环球音乐、Spotify等均有紧密的持股关系与业务往来。2024年，腾讯音乐的年收入预计为人民币280亿元，归母净利润预计达到人民币60亿元，腾讯持股比例为53.09%。
如果美国版权方无法与腾讯音乐合作，腾讯音乐的曲库将大幅收缩，竞争力也会受到影响——每年，腾讯可能因此减少上百亿人民币的收入、十几亿人民币的净利润。此外，腾讯音乐也很可能从美股退市。
影视
腾讯已与迪士尼、环球影业、华纳兄弟等多家美国影业巨头合作，腾讯视频更是HBO的独家网络合作伙伴，拥有庞大的美国影视片库。同理，如果腾讯被美方打压，这些影视作品可能无法在腾讯视频播放。
体育
2024年10月，腾讯与NBA续约，将与NBA继续深度战略合作至2027年，预计这次合作的金额与力度，超过此前的“5年15亿美元转播权合作”。倘如事态恶化，腾讯与NBA在中国的战略合作也只能终止。
当然，NBA之外，腾讯也有其他北美四大体育联盟（MLB、NHL、NFL）的内容，但热度很低，聊胜于无。
出海
腾讯视频海外版WeTV、阅文海外平台起点国际WebNovel、QQ音乐海外版Joox和全民K歌海外版WeSing均成功出海。但前述出海本质是文化输出，在东南亚最为成功，美国市场占比较低，影响较小。
综上可知，腾讯的音乐、影视、体育业务等都会受到影响。鉴于前述增值服务的竞争较为充分，如果腾讯无法提供美国的娱乐内容，平台用户将大量流失。
2024年，腾讯游戏之外的增值服务收入约为人民币1,200亿元左右。以此基数计算，假设用户量减少25%，对应的腾讯直接营收损失就将达300亿元。
2. 网络广告
腾讯的网络广告，依托于腾讯庞大的生态与流量。
如果腾讯的增值服务内容因美国制裁而减少，致使腾讯视频、音乐、游戏等业务的用户量下滑，甚至美国华人无法使用微信等腾讯系产品，腾讯网络广告的收入也将受到很大影响。
2024年，腾讯网络广告的营收预计为人民币1,200亿元，倘如减少10%，对应的营收损失即高达120亿元。
3. 云服务
笔者在腾讯金融科技：隐秘的角落一文中提及， 2023年腾讯的云收入约为人民币447亿元。
美国是腾讯云发展较为成熟的海外市场——腾讯云在美国建有4个数据中心，也具备从架构师到售前、售中、售后的团队。
然而，腾讯云在美国的发展可能并不顺利。
众所周知，美国是三大云服务巨头的大本营（亚马逊、微软、谷歌约占全球云服务市场份额的60%），市场竞争尤为激烈，腾讯云很难分一杯羹。
此外，2020年后，腾讯云的美国业务曝光度很低。2024年的腾讯全球数字生态大会强调了腾讯云的全球化努力，腾讯云的未来扩张重心是东南亚、中东与南非，但北美市场未被提及。
因此，笔者认为，失去美国市场，对腾讯云的影响较小。
4. 人工智能
2024年，腾讯的AI成果浮出水面。混元大模型显著提升了广告精准投放的效果，广告营收增幅可观。2024年中，腾讯元宝也正式上线。
2024腾讯年会，马化腾表示，腾讯会持续投入资源进行算力的储备，希望各个BG都能拥抱大模型的产品化落地场景。目前腾讯混元已与腾讯会议、输入法、浏览器等结合，微信、QQ也在推进AI智能体落地，游戏、微信读书、腾讯视频等也将做更多AI的探索。
事实上，2024年，腾讯向英伟达购买了约23万枚芯片（Hopper GPU），与字节的购买量相仿，全球范围内也仅次于微软（48.5万枚）。
因此，倘如腾讯无法向英伟达等美国公司采购芯片，算力、AI业务以及未来的想象力，都将大打折扣。
四、华为
其实，我们有一个现成的参照对象——华为。
2018年起，美国政府对华为的打压骤然升级，当年底，孟晚舟被拘捕；2019年，美国将华为列入实体清单，并出台多项禁令。
历经芯片断供、荣耀剥离、鸿蒙替代，华为元气大伤，营收从2019/2020年的近9,000亿人民币，迅猛跌至2021年的6,368亿。
即便如此，华为悲壮自救，没有倒下。2021年至今，华为的营业收入逐渐回升——2023年的营收约为7,000亿，预计2024年也有10%左右的涨幅。
这，就是顶级公司生命力与反脆弱的最佳诠释。
假设腾讯遭到了同等程度的封杀，相比身为硬件公司的华为，腾讯主营业务受到的影响更小。而且，腾讯的护城河依旧宽阔，管理层依然卓越，以社交连接一切的战略仍可持续。
尽管内在价值与市场估值可能均有不小的跌幅，但笔者坚信，腾讯仍能存活。
兴许，美国制裁之下，2022年股价狂泻时的鬼故事成真，腾讯将沦为一家缺乏想象力的“公用事业型”公司，现金流稳定，拥有社交工具构筑的垄断地位，但业务基本定型，难以开疆拓土。
然而，这并不意味着“去美国化”的腾讯没有投资价值——只要现金流可持续、估值有吸引力、对待股东本分，就不愁没有资本青睐。近年来，三大运营商以及诸多红利股的表现，就是最好佐证。
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